Alan Greenspan a très souvent mis au crédit des gains de productivité la forte croissance économique enregistrée depuis 1991, ainsi que l’absence de tensions inflationnistes. Paradoxalement, la hausse de la productivité a été faible et donc la croissance plus favorable à l’emploi. Ce qui explique que, depuis 1990, la productivité a progressé moins vite que le coût du travail. La baisse du chômage et la progression du revenu disponible ont provoqué une envolée de la consommation finale des ménages (immobilier, biens durables), donc une hausse de la demande adressée aux entreprises. Celles-ci ont bénéficié d’un effet volume important qui a généré des profits. Cet effet volume a permis aux entreprises de sauvegarder des marges, par ailleurs très faibles en raison de la concurrence domestique et extérieure (importations), plus que les gains de productivité, malgré un niveau d’investissement soutenu.
La confiance tire la croissance
Dans ce contexte de leadership de la consommation des ménages dans les composantes du PIB, le climat de confiance joue un rôle primordial dans les perspectives de croissance.C’est pourquoi la chute brutale des indices de confiance fin 2000, liée au choc psychologique du feuilleton électoral, au doublement en un an des prix du fioul et à des conditions météorologiques historiquement mauvaises, a eu un impact très négatif sur les entreprises, qui se sont rapidement retrouvées en situation de sur stockage et de baisse du taux d’utilisation de leurs capacités productives. Le ralentissement marginal de la demande adressée aux entreprises dans un contexte de marges très pincées a porté un coup fatal aux bénéfices par actions (BPA), qui sont devenus brutalement négatifs.Ce qui peut expliquer que, malgré des fondamentaux économiques qui sont restés relativement soutenus au premier semestre grâce, en partie, à une politique monétaire très accommodante, la Bourse a fortement reculé et que les perspectives de récession se sont multipliées.Jusqu’aux attentats du 11 septembre dernier, la conjoncture américaine est toutefois restée soutenue, comme en témoignent des ventes de logements neufs au plus haut historique et des commandes de biens durables qui se redressaient vivement. Le début des remboursements d’impôts n’y était pas étranger. Le choc psychologique considérable qui a suivi a ?” et va ?” influer négativement sur les indices de confiance, ce qui peut induire, selon nous, deux trimestres de recul de la croissance et ramener la croissance du PIB 2001 dans une fourchette de 0 à 1 %, alors que nous l’estimions préalablement à 2-2,5 %. En particulier, les ventes de Noël risquent d’être très en retrait, même si la base 2000 était basse. Les profits des entreprises devraient donc encore souffrir au moins deux trimestres.Mais la conjonction d’une politique monétaire historiquement expansive (les taux cours réels sont devenus négatifs) et d’une relance budgétaire très violente (2002 devrait se traduire par un déficit de 30 milliards de dollars ?” 33 milliards d’euros ?” contre un excédent initialement prévu de 180 milliards de dollars) vont donner aux entreprises une forte capacité de rebond. Des incitations fiscales à l’investissement (réductions d’impôts, raccourcissement des périodes d’amortissement…) ainsi qu’une éventuelle dépréciation du dollar, liée à l’ampleur du déficit courant, vont accroître leur compétitivité. Les gains de productivité devraient augmenter et les BPA s’améliorer progressivement. Le passage à une politique de relance par loffre devrait ainsi être favorable aux actions américaines, sauf si les conditions géopolitiques actuelles amènent de nouvelles psychoses…* Chef économiste de Global Equities
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